保险行业观点周报:近期长短端债券收益率差大幅上升
本报告核心观点:重点提醒关注保险公司近期面临的投资环境显着改善,一方面长端债券收益率快速上升,另一方面长短端债券收益率差大幅上升,显着利好保险股。央行10月20日加息,加息当日1年期和10年期国债收益率分别上涨13bp和20bp,10月20日以来1年期国债收益率持平,但10年期国债收益率继续上涨22bp,这使得加息以来1年期与10年期国债收益率之差大幅上升29bp。由于保单成本接近短端收益率、投资收益率接近长端收益率,因此保险公司投资环境显着改善、未来利差会趋势性上升、继续强烈看好保险股。对资金成本最为敏感的是万能产品,但我们注意到平安、泰康10月份万能险结算利率并未提升,资金成本上升较慢。投资建议:结合非寿险业务估值提升空间、11年的成长性和业务增长情况,我们继续维持首选平安、其次太保,同时亦看好国寿补涨机会。 上周观点回顾(《季报低业绩并不是盈利能力下降,关注友邦上市首日大涨17%带来估值提升》):3季报总结:a、3季报业绩总体低于预期,环比大幅下降,但综合收益受益股市好转均大幅上升,我们更为关注的净资产增速基本符合预期;b、国寿业绩符合预期、太保和平安业绩低于预期,主要原因是准备金计算方法引起,新会计准则下传统险准备金计量的折现率是基于750天国债收益率曲线,由于该曲线长端3季度下降6bp,导致大幅增提准备金,但我们认为只是算法变化,并不是保险公司盈利能力的下降,三家公司基本面并没有任何变化;c、基准收益率曲线预计4Q仍会小幅下降bp(10月下降2bp),对净利润影响明显小于3Q,预计2011年Q仍会继续下降,但2011年3Q以后基准收益率曲线会趋势性上升。因此,我们较为看好公司今年4Q环比业绩上升和明年3Q后的业绩(收益率曲线将趋势性上移导致准备金少提);d、投资表现来看,考虑浮亏后总投资收益率平安最高、太保和国寿相当。Q尽管平安实现投资收益率并不高,但三家公司Q仅平安浮盈上升7亿,国寿、太保浮盈分别减少96亿和12亿,使得考虑浮盈后总投资收益率平安最高;从累计每股浮盈来看,平安、太保和国寿分别为0.59元、-0.18元和0.40元;e、业务表现来看,财险业务是亮点,三季度继续显着好转;寿险业务增长来看,平安新业务价值增速增速继续大幅领先同业,太保增长较好,国寿增长可能低于预期。 关注友邦保险上市首日大涨17%对中资保险股估值水平的提升。友邦保险()大涨17%至23.05港元,对应10年中期隐含倍数22.7倍,显着高于平安、太保和国寿估值水平,有利于提升中资保险股估值水平。友邦保险发行价19.68港元,截至中期每股EV14.15港元,每股新业务价值0.39元,发行价格对应中期隐含倍数为14.1倍。从成长性来看,友邦10年Q的新业务价值同比+23.5%,增速略高于太保、但显着低于平安,而估值水平显着高于平安,因此考虑到平安的高成长和极低估值水平仍为我们的首选;其次看好太保,估值水平低于友邦但成长性与友邦相当。 本周观点: 1、本周回顾:本周中国太保+2.86%、中国人寿+5.88%、中国平安+4.29%,上证指数+5.06%。除中国人寿本周小幅跑赢大盘外,保险股近2周大幅跑输大盘,主要原因是平安员工股减持继续对股价压制导致整个板块走弱。 2、本周我们重点提醒关注保险公司近期面临的投资环境显着改善,一方面长端债券收益率快速上升,另一方面长短端债券收益率差大幅上升,显着利好保险股。央行10月20日加息,加息当日1年期和10年期国债收益率分别上涨13bp和20bp,10月20日以来1年期国债收益率持平,但10年期国债收益率继续上涨22bp,这使得加息以来1年期与10年期国债收益率之差大幅上升29bp。由于保单成本接近短端收益率、投资收益率接近长端收益率,因此保险公司投资环境显着改善、未来利差会趋势性上升、继续强烈看好保险股。对资金成本最为敏感的是万能产品,但我们注意到平安、泰康10月份万能险结算利率并未提升,资金成本上升较慢。 3、对于市场最为关注平安员工股减持,我们预计今年员工股减持总量很可能低于预期。对于平安员工股减持,我们预计高管持股公司江南实业(持有1.39亿股)今年很可能不会减持,另两家员工持股公司(共计持股7.2亿股)按%减持比例则需减持1..8亿股,因此今年减持总量会低于市场预期。维持认为减持仅仅是短期的影响,一旦今年减持计划完成,短期利空消失,股价很可能出现恢复性增长。 4、对于近期行业几个负面事件的看法:对于保监会10月21日出台《关于改革完善保险营销员管理体制的意见》,我们了解到最新进展是保监会并未更深入去做,因此影响极为有限;对于银监会即将出台《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》,我们认为该通知如出台,短期对银保保费增长产生一定影响,尤其是主要通过驻点销售的银保期缴,同时限制与银行合作保险公司家数将进一步加剧银保渠道竞争,对中小保险公司冲击很大。总体来看对三家上市保险公司估值影响很小,影响程度由大到小依次是太保、国寿和平安。 5、投资建议:结合非寿险业务估值提升空间、11年的成长性和业务增长情况,我们继续维持首选平安、其次太保,同时亦看好国寿补涨机会。 继续首推平安,公司基本面仍最好,建议60左右慢慢买入,虽然短期股价仍受员工股减持的压制。(1)员工股今年减持数量很可能低于预期。减持仅仅是短期的影响,一旦今年减持计划完成,短期利空消失,股价很可能出现恢复性增长;(2)公司贡献主要利润的寿险业务优势仍非常明显,且与同业差距今后会越来越大;(3)今年以来综合金融优势明显显现,各项业务均表现良好,银行和财险估值提升空间大,信托业务未来成长空间巨大;(4)考虑到公司基本面最好、估值水平目前仍最低,对应11年仅11.63倍(非寿险按1倍PB)具备非常好安全边际,维持买入。 其次中国太保,是弹性大的品种,寿险业务增长较好+财险业务是亮点(估值提升空间最大)。(1)10月份公司个险新单同比增长超过100%,看好4Q个险新单快速增长;(2)公司寿险业务增长较好,核心个险新单增速较为不错,快于国寿但大幅低于平安;(3)公司财险业务优势非常明显,是最大亮点,且财险净利润占比最高,近期财险综合成本率大幅下降、业绩超出市场预期,重估空间最大;(4)估值仍具吸引力、安全边际较高;考虑到公司11年业务的成长性和非寿险业务4..4元的重估空间,目前对应11年14.25倍的隐含新业务倍数,具备较高的安全边际;(5)大非解禁风险很小。维持买入。 中国人寿是抗跌品种,维持增持,由于准备金计算最为保守,未来业绩平滑能力最强。 6、主要风险:大盘回调风险;其次是计算传统险准备金的折现率在未来3个季度内仍会随着基准收益率曲线下降而下降,从而导致多计提准备金减少利润实现。